申万宏源：长租REITs处理回款成绩 利好租借类房企

新派公寓REITs及保利租借住宅REITs获批标识表记标帜住我国长租类REITs破冰，为长租商场发展过程中间房企重财产运营、成本压力大成绩供给了很好的处理范本。瞻望将来，上海租借用地低成本供给的实践处理了长期此后我国REITs发展的核心约束—房钱*低，长租类REITs将取得明明发展，助力长租商场进一步发展，利好布局一二线租借商场的房企。

国际经验来看，REITs发展核心在于房钱*及避税优势。

美国REITs*大局部发源于不变的房钱等收入，高房钱*是产品核心。美国权益型REITs近45年纪据来看，其年平均*为13.48%。其中房钱、财产类的收入平均供献了7.72%的*率。要紧得益于美国较高的房钱*水平。

此外，REITs的成立防止了频频征税的成绩，1992年伞型REITs处理了转移不动产的财产让渡所得税成绩，进一步推动了REITs发展。

我国REITs发展的核心约束在于太低的*。现在我国北上广等一线城市一等写字楼实际*率在5%，高档住宅的房钱*仅为2%高低。此外，我国缺乏防止两重纳税的支撑型税规定。我国财产证券化中对根柢财产请求也是REITs发展的一大障碍。

我国买卖所类REITs产品已发行536亿元，以双SPV形式运行较大限制降低税负。

我国买卖所类REITs产品已发行536亿元，根柢财产要紧为优良商业地产。14年5月，我国首单类REITs产品中信启碇专项财产打点诡计发行此后，现在接连已发行23项类REITs产品，其中以买卖所类REITs产品为主（21个，合计536亿元）。要紧方针财产为一二线城市核心区、五颗星等第酒店、购物广场等优良财产。预期*率集结在5%-7%高低。产品经过双SPV形式同时实现崩溃断绝和减税作用。

低成本供地处理*约束，长租类REITs发展利好布局一二线租借商场房企

低成本供地将房钱*晋升到7%，将来三年REITs可为租借商场供给1.66万亿成本支撑。7月此后，上海已供给租借住宅类用地15块，昂贵的地盘成本保证了租借住宅项目可观的*率水平（5%-10%）。按照各地将来3-5年的租借类住宅用地的供给规划部署，参照上海形式，预计到2020年试点城市将供给1.7亿平米住宅类用地，*成本需要大约为1.66万亿。

看好布局核心一二线租借商场房企。保利、万科A(27.510, -0.16, -0.58%)、龙湖、招商蛇口(18.650, 0.01, 0.05%)提早布局，将成为REITs及租借商场发展的受益者。

正文

新派公寓REITs及保利租借住宅REITs获批标识表记标帜住我国长租类REITs破冰，为处理长租商场发展过程中间房企重财产运营、成本压力大供给了很好的处理范本。REITs对于盘活财产的意义一望而知，但为何一向此后我国REITs发展蹒跚前行？REITs发展的核心是什么？我国REITs发展的约束在那里、难点若何处理？现在我国的REITs发行情形若何？将来我国的长租类REITs究竟有若干好多的发展空间？为此，我们了老练的美国REITs的实践，提出“较高的房钱*”和“REITs税率折扣”是REITs取得长足发展的核心启用力，而这也恰是我国长期此后REITs难以取得较大发展的要紧痛点地点——长期重售轻租的商场情形招致我国房钱*太低，同时缺乏税部署处理两重征税成绩。

从我国现在REITs商场发展的实践来看，双SPV形式的布局部署一定水平上降低了REITs发行的税负压力，将来REITs取得长足发展的核心还是在于根柢财产的*成绩。跟着我国租借商场发展策略的鼎力推动，格外是地盘策略发力，将来核心一二线城市长租类财产房钱*将具有吸收力。从本年7月此后上海的实践来看， 低地盘价钱带来7%高低的房钱*，此类项目明明具有发行REITs的吸收力，而REITs的成发行将盘活财产、减轻运营成本压力、进一步推动住宅租借商场的发展，从而形成“优良租借项目——REITS——优良租借项目”的良性轮回。将来三年，依照租借试点12个城市规划，参照上海低地盘成本形式，预计到2020年将供给1.7亿平米住宅类用地，*成本需要大约为1.66万亿，将来三年REITs的鼎力发展将为租借商场的发展供给支撑，有好处我国租借商场发展和房地产商场的老练。

看好策略发力推动租借商场发展，推荐布局核心一二线租借商场房企。跟着REITs大发展盘活租借财产、处理长租重财产痛点，我们认为布局核心一二线城市租借商场的国有房企将起初受益，提早布局租借商场的房企也将受益。推荐*商场布局的保利、万科A、龙湖、招商蛇口等。

1．长租类REITs破冰为租借商场供给支撑

“租售同权”大背景下长租类REITs发行破冰，为房企转型“+持有租借”供给支撑。租购并举，周全发展住宅租借商场，已经成为我国建设房地产长效体系编制的主要实质。旧年年尾至今，也两次提到推动“房地产*信赖基金（REITs）试点”。在鼎力支撑租借商场发展的大背景下，10月13日首单长租公寓财产类REITs ——“新派公寓权益型房托财产支撑专项诡计”在深交所获批，拟发行金额为2.7亿元。10月23日，“中联前海开源-保利地产(10.440, -0.19, -1.79%)租借住宅一号财产支撑专项诡计 ”（简称“保利租借住宅REITs”）在上海证券买卖所审议经过，成为国际首单央企租借住宅REITs。本次专项诡计采纳分期发行体式格局，发行总数不跨越50亿元，首期发行在6个月内完成，其余各期在24个月内完成，产品刻日18年。近期的租借住宅类REITs破冰为租借商场轻财产运营形式的发展供给了样本，经过REITs产品实现成本收受接收，处理租借住宅收受接收期长、成本流压力大的瓶颈，为在推动“租售同权”大背景下我国房企转型“+持有租借”着重的形式供给支撑。

新派公寓REITs是我国首例长租类REITs，根柢财产优良。新派公寓经过成立赛富不动产基金于2013收买了位于国贸核心区域的七十年住宅产权财产，周全改革后打形成白领长租社区，而得益于高质量的根柢财产，此次REITs优先级在无第三方信誉支撑的情形下获得了AAA评级。其余，该REITs从项目正式立项到核准只用了不到20天的时辰，体现了对于优良长租类REITs履行的高效率。

保利租借住宅REITs根柢财产优良，采纳双SPV形式实现税费节俭。“保利租借住宅REITs”的下层财产是保利地产矜持租借住宅，包罗位于广州、重庆、、大连、沈阳等区域的瑜璟阁商务公寓、诺雅管事式公寓、N+青年公寓、和熹会四大租借财产品牌，属于一二线城市的优良长租财产。布局部署方面，采纳了现在经常使用的双SPV形式，经过股+债的体式格局收买SPV1股权，从而较大限制的节俭了股权让渡过程中间的税费。该产品优先级、次级占比为9：1， 其中40亿元的优先级份额可在上交所地下让渡、买卖。

2.REITs发展核心在高房钱*及避税优势

房地产*信赖（Real Estate Investment Trusts，简称REITs），简而言之是一种以发行*凭证的体式格局汇集特定多数*者的成本，由特意*机构进地产*经营打点，并将**依照比率分配给*者的一种信赖基金。它是财产证券化的一种，一般需要根柢财产具有持续不变的现金流，因而REITs目标每每为写字楼、商城等地产。

自1960名列前茅个REITs年在美国出现此后，REITs产品在畴昔几十日前获得了迅猛发展，在海外发家经济体中，REITs已在各自的股市市值和整体成本商场中据有主要地位。现在，全球有30多个国度和区域推出了REITs产品，其规模已经从1990年的89亿美圆增添到2015年尾的1.9万亿美圆。

2.1尺度化REITS以权益型为主

按照*目标可以将REITs分为权益型、典质型和夹杂型。

权益型REITs（Equity REITs）即*并直接拥有地产财产的产权，收入发源于持有不动产发生的房钱、财产打点收入或者房地发生意。一般来说大多数权益型REITs来是经过入股经营*产*营业的来进行*，因而属于股权类*。这也决议了此类*不克不及请求返还本金，只可经过股权让渡的体式格局进行加入，因而能否拥有发家，举动性好的二级商场决议了权益类房地产*信赖的变现能力。其余也因为权益型REITs属于股权类*，在二级商场兼具股票的性质，的经营情形作用着该类信赖的*与风险。权益类REITSs大多数权益类房产这也是世界各国要紧的REITs典型。以美国为例，占有了90%的REITs数量。

典质型REITs（Mortgage REITs）是将成本*于房地产贷款支撑凭证（MBS），要紧收入发源是贷款利钱，因为不直接经营，其风险峻低于权益型REITs，*平均而言自然也要低于REITs。

夹杂型REITs（Hybrid REITs）指既*于不动产权，也*于房地产贷款的基金产品。*与风险介于权益类REITs和典质型REITs之间。

2016年美国权益型REITs 规模为9601亿美圆，占比94%。在90年代前典质型REITs和夹杂型REITs曾占REITs的半壁山河，80年代权益型REITs急迅鼓起，参预21世纪后，权益型REITs金额上占有了*的大头，根柢都在90%。

2.2根柢财产优良、避税优势是REITs发展的启用力

美国REITs*大局部发源于不变的房钱等收入，高房钱*是产品核心。美国权益型REITs近45年纪据来看，其年平均*为13.48%。其中房钱、财产类的收入占有了大局部，平均供献了7.72%的*率，这局部收入格外很是不变。要紧是因为美国房钱*水平较高，达拉斯平均房钱*高达7.35%，纽约、洛杉矶也在5%。各地一等写字楼商场*率也根柢上都在6%。此外，还有一局部供献来自于房发生意价差，从图中看来对REITs的每一年的*率作用很大，格外很是不不变，平均而言供献了5.76%的*率。

REITs的成立防止了频频征税的成绩，其被视为收入传递的对象而在企业层面免征所得税，*者仅需要在实现个人*时交纳个人所得税。REITs可以以分配股息来紧缩税前净*，换句话说若REITs将所有应税收入付出给份额持有人，将无需交纳税。可以说这类税率的折扣极大的促进了REITs的发展。

1992年伞型REITs处理了转移不动产的财产让渡所得税成绩，推动了REITs的进一步发展。伞型REITs不再直接购置持有财产财产，而是创造一家经营性合股企业（Operating Partnership Unit），进而间接持有和打点房地产财产。其中REITs公募创造并用募集成本出资取得OP单位，动作普通合股人经营；财产持有者用财产出资取得OP单位，成为有限合股人，从而在以财产入资时防止了财产让渡所得税，直至其变换成现金或REITs股票时纳税。实现了递延纳税折扣。

2.3我国REITs发展受制于房钱*、两重纳税等

我国REITs发展的核心约束在于太低的*。在美国、澳大利亚等发家国度的地产商场，房钱、财产费等为房产**的主要构成局部，以商业地产为例，普及房钱*率在5%。而现在我国北上广等一线城市一等写字楼实际*率在5%，高档住宅的房钱*仅为2%高低，加上房价飞涨，*者更偏向于把房价*动作收入而非房钱收入。

同时，低房钱*和高财产让渡*，意味着在国际发行的REITS不克不及完全参照尺度的权益性REITs，否则，在明明的*偏好和一定的房价上升预期下，若没有大白清晰的*目标的律规定，也能够沦为房产炒作的对象。

此外，我国缺乏防止两重纳税的支撑型税规定。按我国现行税制，我国商业地产的房钱收入需交纳11%的增值税和一定比率的房产税（商业地产的房产税率：遵守房产余值较量争论交纳，税率为1.2%；遵守房产房钱收入较量争论交纳的，税率为12%），今后还要交25%的所得税，粗略估算，*终实得只要房钱的60%~70%。而在缺乏房钱*分红免去所得税的律支撑下，在扣除所得税、个人所得税后原本就偏低的房钱*进一步降低。

我国财产证券化中对根柢财产请求也是REITs发展的一大障碍。按照《证券及基金打点子财产证券化营业打点规定》，“本规定所称根柢财产，是指相符律规规定，权属大白，可以发生、可猜测的现金流且可特定化的家产权利或者家产”。但房钱等将来收入，与企业经营情形度高，不变性大，可猜测性偏低，难以直接相符请求。

3．经过双SPV形式降低税负压力

14年5月，我国首单类REITs产品中信启碇专项财产打点诡计发行此后，现在接连已发行23项类REITs产品，取得了一定的发展，根柢财产均为优良商业地产。现在买卖所类REITs产品根柢都采纳双SPV形式，经过创造SPV1（信赖诡计或私募基金）和SPV2（专项诡计）知足根柢财产请求，实现崩溃断绝和减轻税负作用。

3.1现有买卖所类REITs以商业地产为主

我国买卖所类REITs产品已发行536亿元，根柢财产为优良商业地产。14年5月，我国首单类REITs产品中信启碇专项财产打点诡计发行此后，现在接连已发行23项类REITs产品，其中以买卖所类REITs产品为主（21个，合计536亿元），还有公募类REITs产品1个（鹏华前海万科REITS封锁式夹杂型倡议式证券*基金）及银行间类REITs产品（兴业皖新阅嘉一期房地产信赖基金财产支撑证券）。要紧方针财产为一二线城市核心区、五颗星等第酒店、购物广场等优良财产。预期*率集结在5%-7%高低，刻日在5年、18年占多数。长租类REITs方面，现在已获批的有“新派公寓权益型房托财产支撑专项诡计”及“中联前海开源-保利地产租借住宅一号财产支撑专项诡计 ”。

3.2采纳双SPV形式达到崩溃断绝和减税结果

双SPV形式可以同时实现崩溃断绝和减税作用。现在发行的买卖所类REITs根柢上都以双SPV形式进行布局部署和发行。经过创造SPV1（信赖诡计或私募基金），将根柢财产由将来现金流变换为一定性更高的债权，从而实现现金流可猜测性，知足根柢财产请求，同时经过SPV1实现崩溃断绝。

以中信皖新阅嘉一期财产支撑专项诡计为例，原始权益人皖新传媒先经过私募基金（SPV1）收买持有8家信店的项目股权和债权，对目标财产进行节制，知足根柢财产的请求；皖新传媒再将基金份额让渡给专项诡计（SPV2）以发行财产支撑证券。实际方针财产是8家信店的长期房钱流入。

私募基金对项目持有的股权外，还经过委托贷款享有局部债权。这类布局部署一方面可以知足下层财产重组请求，另外一方面项目经过付出委托贷款利钱抵减应纳税所得额实现贷款利钱抵税结果。

税收方面，私募基金、财产支撑诡计及*者对非保本*免税。私募基金（SPV1）从被*方取得分配的金额具有不一定性，按照财税2016140号文件，其从被*方取得的分配和让渡股权取得的价差征不收增值税。财产支撑专项诡计（SPV2）不是纳税主体，且SPV2从SPV1取得的分配金额不一定，SPV2的打点人对SPV2从SPV2取得的分配不交纳增值税。*人方面，保本合同*，应按“贷款管事”交纳增值税，非保本合同*的，不征增值税。*者让渡财产支撑证券应按“金融商品让渡”交纳增值税。其中，个人*者免征增值税。

4．策略从地盘成本发力处理长租*约束

7月住宅城乡等九部委连络公布《对于在生齿净流入的大中城市加速发展住宅租借商场的告诉》此后，纳入试点的12个城市纷纷了发展住宅租借商场的定见。其中，上海已经过招拍挂供给租借住宅类用地15块，算计占空中积54万平米，占昔时栖身类地盘供给的14%，且昂贵的地盘成本保证了租借住宅项目较为可观的*率水平。参照上海形式发展，在成本下降、房钱*上升的情形下，我们认为以租借住宅项目为方针财产的REITs可以获得较大的发展，并经过盘活财产进一步支撑租借商场的发展。到2020年，长租类REITs有1.66万亿商场空间。

4.1 上海低成本供给租借地盘处理*约束

我国鼎力发展REITs的核心约束在于缺乏优良的根柢财产，格外是长租类，北上广深的房钱*不足2%。一方面是因为长期此后太高的地盘成本推高了分母端，另外一方面临购房的偏好降低了房钱。而短时辰内要处理房钱*太低的成绩，降低地盘成本是*直接有效的体式格局。

上海的实践供给了比力好的典型，低地盘价钱带来7%高低的房钱*。7月此后响应加大培育租借住宅商场的策略，上海现在已经过招拍挂供给租借住宅类用地15块，算计占空中积54万平米。十三五规划中请求供给商品住宅用地2000公顷，租借住宅用地1700公顷，实在履行“租售着重”。不双数量大，并且更关节的是，昂贵的地盘成本处理了租借住宅*低、收受接收期太长的成绩。从现在推出和出售的地盘来看，是17年此后该地平均楼面价的10%-30%，除长宁区的两块地以外，楼面价根柢在1000-7000元之间，且多为核心商业区、高新科技园区的优良地盘。考虑3000元的建安成本，预计房钱*可达到5%-10%，此类项目明明具有发行REITs的吸收力，而REITs的成发行将盘活财产、减轻运营成本压力、进一步推动住宅租借商场的发展，从而形成“优良租借项目——REITS——优良租借项目”的良性轮回。

4.2 将来三年REITs可为租借商场供给1.66万亿成本支撑

7月住宅城乡等九部委连络公布《对于在生齿净流入的大中城市加速发展住宅租借商场的告诉告诉》）此后，纳入试点的12个城市纷纷了发展住宅租借商场的定见。一线城市将来5年住宅类地盘供给中将有1/3用于租借住宅用地，是租借用地供给*多的区域。上海十三五规划中供给商品住宅用地2000公顷，租借住宅用地1700公顷，实在履行“租售着重”；今后5年诡计供给1300公顷租借住宅用地；广州将来五年租借住宅用地诡计供给825万平方米，占总供给34%。深圳规定在棚户区改革的住宅局部，除拆迁安设房外，扫数用于人才住宅和保障性住宅，“只租不售”。城市也推出了响应的住宅用地供地诡计，其中杭州、武汉供给类住宅供给较多。

依照各地将来3-5年的租借类住宅用地的供给规划部署，参照上海形式地盘成本折价70%水平，依照本地2017年栖身类用地出售平均价钱的30%加3000元/㎡的建安成本测算，到2020年，预计现有租借试点城市将供给1.7亿平米住宅类用地，*成本需要大约为1.66万亿，将来三年REITs的鼎力发展将为租借商场的发展供给支撑。在盘活方针财产后，又会有的成本用于支撑租借商场的发展，有好处我国租借商场发展和房地产商场的老练。

4.3 看好布局核心一二线租借商场房企

策略推动租借商场发展，看好布局核心一二线租借商场房企。跟着租借商场发展策略的履行格外是土处所面的策略，将来核心一二线城市房企竞赛将慢慢向长租商场转移。现在策略导向和上海的实践经验来看，能取得低成本优良租借用地的集结在处所国有房企，跟着REITs大发展盘活租借财产、处理长租重财产痛点，我们认为布局核心一二线城市租借商场的国有房企将起初受益。而跟着租借商场进一步老练和商场化，提早布局租借商场的房企也将受益。

保利、万科A、龙湖、招商蛇口提早布局，将成为REITs及租借商场发展的首批受益者。保利地产打造了“保利商业”、“安平养老”两个运营平台，并在等核心一二线城市布局了瑜璟阁商务公寓、诺雅管事式公寓、N+青年公寓、和熹会四大品牌，此次首单长租REITs成发行盘活了租借财产，处理了租借住宅成本占用高、*期长的瓶颈。万科本年获得了与深圳市人才安居集团的合作权，在深圳人才公寓类租借商场鼎力推动和地盘出让矜持比率的情形下，万科公寓将在深圳商场取得明明的竞赛优势。万科泊寓近年来发展势态杰出，已开业的6个项目平均出租率跨越97%，保证了项方针高*。此外，龙湖也将长租公寓发展前进至计谋层面，将来三年诡计将“冠寓”品牌在北上广深等核心一二线城市继续渗透。招商蛇口也已布局深圳约50万平方米、1.3万套长租公寓产品，形成“壹栈”人才公寓、“壹间”精品公寓、“壹棠”**管事式公寓三大核心产品线。债券有17保利房产MTN001、17万科01、17龙湖地产MTN001B、17招商蛇口MTN001等。